核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经(jī天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜ng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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