摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年同期已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人trong>4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。