文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fē第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手n)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手(dù)增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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