核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增kind用法固定搭配，kind用法总结长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70kind用法固定搭配，kind用法总结万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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