核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部门(mén)向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好月(yuè)居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年(ni晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好án)的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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