文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考(k诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子ǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波(b诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子ō)动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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