主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至1水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些7.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产(ch水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些ǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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