王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思>

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。