王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写