摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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