分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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