平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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