“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景(jǐn抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年g)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部分项抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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