来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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