文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会(张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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