“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满831143是什么意思足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水831143是什么意思准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始831143是什么意思，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管理的(de)广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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