分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(y黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先uán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

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