《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域凶猛的意思是什么 凶猛的近义词 24px;'>凶猛的意思是什么 凶猛的近义词阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业2凶猛的意思是什么 凶猛的近义词3年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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