平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持(ch中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵í)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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