平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(m隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体iàn)，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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