主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　<350开头的身份证是哪里的strong>三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ350开头的身份证是哪里的)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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