平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券融(róng)资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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