摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　乔丹有多高"贷款转弱，债(zhài)市“钝(dùn)化(huà)”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zē乔丹有多高ng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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