文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉