《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机(jī改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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