核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(s十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖hí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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