平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(m文章真实身高，文章个人资料简介ù)前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(文章真实身高，文章个人资料简介jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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