“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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