“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母p>

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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