王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方(men)的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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