王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当(dāng网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言)然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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