核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试t="【海(hǎi)通策(cè)略】分歧：价值还是成(chéng)长？（吴信(xìn)坤、刘(liú)颖(yǐng)、荀玉(yù)根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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