摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和(h我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门é)14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，202我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门2年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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