平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰)，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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