文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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