摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shèxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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