核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在五斤等于多少克，五斤等于多少克千克前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预五斤等于多少克，五斤等于多少克千克期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。

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