文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎn为什么福建女人不能娶g)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)为什么福建女人不能娶持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月为什么福建女人不能娶内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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