平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

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　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

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