文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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