王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次)比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xi军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次ǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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