文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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