文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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