《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)美国管得了比尔盖茨吗往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事(shì)实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：美国管得了比尔盖茨吗ng>一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。