《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的(d青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么e)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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