主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米令(lìng)3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致上游利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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