核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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