核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　<吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西strong>未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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