核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门(mén)对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fè四月的小说集，四月的小说好看吗i)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加四月的小说集，四月的小说好看吗新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资(zī)的(de)短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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