摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xí感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解ng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对(duì)应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解